도쿄 야경과 후지산 — 일본 '후퇴 선진국'·늙은 채권국 칼럼 썸네일

들어가며, '후퇴'란 무엇인가?

먼저 개념을 정리하자. 세계은행 분류로 보면 영국, 이탈리아, 스페인은 여전히 고소득국이다. 이 글에서 말하는 '선진국에서 중진국으로의 후퇴'는 소득 등급표에서 떨어지는 것을 뜻하지 않는다. 한 나라가 세계 경제에서 차지하는 상대적 지위가 되돌리기 어려운 방식으로 내려앉는 과정을 말한다. 1인당 실질소득이 선두 국가와 벌어지고, 생산성 순위가 중위권으로 밀리고, 통화가 국제적 신뢰를 잃고, 성장 엔진이 사라지는 상태다.

여기서 중요한 단어는 '되돌리기 어려운'이다. 환율이 만든 숫자의 하락은 환율이 돌아오면 함께 돌아온다. 이 글은 엔저가 만든 착시와 실제 쇠퇴를 먼저 구분하고(2장), 되돌리기 어려운 부분만으로 '후퇴'를 판정한다.

21세기 유럽에서 이 경로를 밟은 나라들이 있다. 이탈리아는 1990년대 말 이후 1인당 실질소득이 사실상 제자리였다. 영국은 2016년 브렉시트 이후 투자와 생산성이 정체됐다. 스페인은 2008년 금융위기 이후 청년실업률이 한때 50%를 넘었다.

일본은 아시아에서 가장 먼저 선진국 반열에 오른 나라다. 이제 아시아에서 가장 먼저 '후퇴 선진국'이 될 가능성이 커지고 있다. 2026년 여름에는 상징적인 장면도 있었다. 엔화가 40년 만의 최저치로 떨어지자 미국 재무부가 직접 엔화를 사들였다.

그런데 일본의 후퇴에는 유럽 사례와 다른 점이 하나 있다. 일본은 여전히 세계 3위의 순대외자산국이고, 해외투자에서 벌어들이는 소득이 사상 최대다. 나라는 늙고 통화는 약해지는데, 투자 소득으로 벌어들이는 국부의 지갑은 여전히 크다.

이 글은 일본의 쇠퇴를 인구, 산업, 정치, 통화의 네 축으로 분석한다. 이어서 엔화가 추락하는 와중에도 남아 있는 국제 금융 영향력, 엔화와 위안화의 관계, 미국이 엔화를 떠받친 이유를 차례로 다룬다. 마지막으로 이 진단이 틀릴 수 있는 조건과 투자자에게 주는 담론을 정리하고자 한다.

1. 선진국은 어떻게 도태되는가 — 세 가지 경로

역사적으로 선진국의 도태는 대체로 세 가지 경로를 따랐다.

경로 메커니즘 대표 사례
자원의 저주 원자재 수출에 의존하면서 제조업이 공동화되고, 통화가 고평가되고, 지대추구형 정치가 자리 잡는다 아르헨티나(20세기 초 세계 최상위 부국), 베네수엘라, 1960～70년대 네덜란드병
산업 경쟁력 약화 주력 산업이 쇠퇴했는데 신산업으로 넘어가지 못하고, 생산성이 정체되며, 노동시장이 경직된다 영국(1970년대 '유럽의 병자'), 이탈리아(1995년 이후)
정치의 실패 구조개혁을 미루고, 포퓰리즘 재정을 펴고, 제도가 불안정해지고, 정책 신뢰가 무너진다 아르헨티나(페론주의), 영국(브렉시트), 2010년대 남유럽

일본은 첫 번째 경로와는 관계가 없다. 천연자원이 거의 없는 나라이기 때문이다. 대신 두 번째와 세 번째 경로가 겹쳐 있고, 그 밑에 세계 최악 수준의 인구 구조가 깔려 있다. 자원이 아니라 인적 자본과 제조업으로 성장한 나라가 무너지는 과정이라는 점에서, 일본은 한국에 어느 사례보다 직접적인 거울이다.

역사에는 네 번째 유형도 있다. 산업 패권을 잃은 뒤에도 축적한 해외자산과 금융 네트워크로 오랫동안 영향력을 유지한 나라, 즉 채권국형 후퇴다. 20세기의 영국이 대표적이다. 제조업은 미국과 독일에 밀렸지만 런던 시티와 해외 투자 수익은 수십 년간 영국의 국제적 지위를 떠받쳤다. 뒤에서 보겠지만 일본은 이 네 번째 경로 위에 서 있다.

2. 착시와 실체 — 엔저가 만든 숫자, 되돌릴 수 없는 숫자

일본 쇠퇴를 다루는 글은 흔히 두 종류의 숫자를 한데 섞는다. 하나는 엔저가 만든 명목상의 하락이고, 다른 하나는 실질 경제력의 하락이다. 둘을 나누지 않으면 후퇴의 크기를 과대평가하게 된다.

달러로 환산한 GDP 순위와 1인당 달러 소득은 환율에 크게 좌우된다. 엔화 기준 GDP가 같아도, 환율이 달러당 110엔에서 155엔으로 오르면 달러 환산 GDP는 약 29% 줄어든다. 일본이 독일과 인도에 명목 GDP 순위를 내준 것도 상당 부분 이 평가효과(valuation effect) 때문이다. 엔화가 돌아오면 이 숫자들도 상당 부분 되돌아온다. 그러니 이것은 순환적 현상이지, 그 자체로 비가역적 쇠퇴의 증거는 아니다.

반면 환율과 무관하게 진행되는 하락이 있다. 이 글이 '후퇴'라고 부르는 것은 이쪽이다.

지표 성격 되돌릴 수 있나
달러 환산 GDP 순위, 1인당 달러 소득 명목·환율 효과 엔화가 돌아오면 상당 부분 회복
실질임금, 수입물가 순환적(환율·에너지 가격) 환율·유가에 따라 회복 가능
구매력평가(PPP) 기준 노동생산성의 대미 격차 실질·구조 매우 어려움 (30년째 확대)
생산연령인구, 출생아 수 실질·구조 향후 20년은 이미 결정됨
반도체·가전 등 산업 생태계의 이탈 실질·구조 국가 보조금으로도 비용이 막대함
GDP 대비 정부부채 실질·구조 정치적 합의 없이는 불가능

이 구분에서 무엇이 비가역적인지도 드러난다. 첫째는 인구다. 올해 태어나지 않은 아이는 20년 뒤 노동시장에 나타나지 않는다. 일본의 2040년대 생산연령인구는 이미 정해져 있고, 이를 바꿀 수 있는 변수는 이민뿐이다. 둘째는 산업 생태계의 이력효과다. 한번 떠난 인재, 부품 공급망, 고객은 돌아오지 않는다. 라피더스가 2나노 반도체 하나를 되찾으려고 국가 자금과 민간 자금을 연이어 쏟아붓는 모습이 그 복원 비용을 보여 준다. 셋째는 부채의 누적이다. GDP의 230%에 이른 부채는 경기가 좋아진다고 저절로 줄지 않는다.

이하 각 장에서는 가능한 한 이 구분을 지킨다. 달러 환산 지표를 인용할 때는 그것이 명목 지표임을 밝힌다.

3. 이미 터진 시한폭탄, 인구의 구조와 질

일본 총무성 추계에 따르면 2025년 9월 기준 65세 이상 인구는 3,619만 명으로 전년보다 5만 명 줄었지만, 총인구에서 차지하는 비중은 29.4%로 역대 최고를 기록했다.(주1) 고령 인구의 절대 수가 줄기 시작했는데 비중은 계속 오른다. 인구 전체가 고령층보다 더 빨리 줄고 있다는 신호다.

노동시장은 이미 고령자에 기대고 있다. 2024년 65세 이상 취업자는 21년 연속 늘어 930만 명으로 역대 최다였고, 전체 취업자 중 비중도 13.7%로 역대 최고였다. 취업자 일곱 명 중 한 명이 65세 이상이다. 다만 질은 좋지 않다. 임원을 제외한 65세 이상 고용자 중 비정규직 비율은 76.9%다.(주1)

국가 65세 이상 비중(대략치) 비고
일본 약 29% 세계 최고 수준
이탈리아 약 24% 유럽 최고 수준
독일 약 23%
스페인 약 21%
한국 약 20% 2024년 말 초고령사회 진입
영국 약 19% 이민으로 완충
미국 약 18% 이민과 출산율로 완충

UN·세계은행 추계를 바탕으로 한 대략치이며, 연도별로 차이가 있다.

패턴은 분명하다. 이민으로 생산연령인구를 보충하지 못하는 나라일수록 고령화 충격을 그대로 받는다. 일본과 이탈리아는 모두 이민에 소극적이었고, 두 나라 모두 장기 정체를 겪었다. 한국은 이 표에서 가장 빠른 속도로 일본을 따라가고 있다.

인구가 줄어도 1인당 생산성이 오르면 성장은 유지된다. 일본은 그 해법에서도 고전하고 있다. 일본생산성본부에 따르면 2024년 일본의 시간당 노동생산성은 60.1달러로 OECD 38개국 중 28위였다. 제조업 1인당 노동생산성은 35개국 중 20위로 이탈리아, 스페인과 비슷한 수준이다. 미국 대비 시간당 생산성은 52%로, 격차가 가장 작았던 1997년의 65%에서 13%포인트 더 벌어졌다.(주2) 이 수치들은 구매력평가 기준이라 환율 착시가 상대적으로 적다. 2장의 구분으로 보면, 일본 쇠퇴의 가장 단단한 실질 증거가 바로 이것이다.

4. 산업 전략의 실패 — 반도체, 가전, 그리고 다음 성장 산업의 부재

반도체 — 세계의 절반에서 한 자릿수로

1980년대 후반 일본은 세계 반도체 시장의 절반가량을 차지했다. 일본 경제산업성 자료에 따르면 이 점유율은 2019년 10% 안팎까지 떨어졌다.

쇠퇴 원인은 흔히 1986년 미일 반도체 협정에서 찾지만, 외부 압력만으로는 설명되지 않는다. 핵심은 산업 구조 전환의 실패다. 세계 반도체 산업이 설계(팹리스)와 위탁생산(파운드리)으로 나뉘는 동안, 일본 대기업들은 설계부터 생산까지 다 하는 종합반도체기업(IDM) 모델을 고집했다. 반도체는 거대 전기 그룹 안의 한 사업부였기 때문에 과감한 투자 결정이 늦었다. 한국과 대만이 오너 경영의 속도와 파운드리 전문화로 치고 나갈 때 일본은 합의와 조정에 시간을 보냈다.

현재 일본 정부는 라피더스(Rapidus)의 2나노 양산과 TSMC 구마모토 공장 유치로 반격을 꾀하고 있다. 방향은 옳다. 다만 이것은 30년 전 잃어버린 자리를 국가 보조금으로 되사는 따라잡기 전략이다. 새 산업을 만들어 내는 전략과는 성격이 다르다.

가전 — '좋은 물건은 팔린다'는 신화의 끝

도시바, 산요, 샤프가 차례로 해외 자본에 넘어갔고, 2026년에는 마지막 남은 상징도 무너졌다. 가전 양판점 노지마가 히타치의 가전 사업을 1,101억 엔에 인수한다고 발표했다.(주3) 히타치는 중국 기업들의 저가 공세에 시달리던 백색가전을 떼어 내고 AI 중심의 IT 서비스와 철도 사업에 자원을 모으기로 했다. 제조사가 아니라 유통업체가 일본 최고 가전 브랜드를 사들였다는 사실에 이 산업의 현주소가 담겨 있다.

일본 가전의 실패는 '좋은 제품은 반드시 팔린다'는 신념에서 나왔다. 소비자가 원하는 가치가 품질에서 가격 대비 성능과 생태계로 옮겨 가는 동안, 일본 기업들은 과잉 기능과 내수 취향에 갇혀 있었다.

중국 기업들은 일본 시장을 정면으로 공략하지 않았다. 대신 일본 브랜드를 사들였다. 도시바의 백색가전은 메이디(Midea)로, TV 사업은 하이센스로, 산요의 백색가전은 하이얼로 넘어갔다. 브랜드 충성도가 높고 유통 장벽이 두꺼워 '갈라파고스'로 불리던 일본 시장을, 중국 기업들은 일본 브랜드의 이름을 그대로 단 제품으로 우회해 들어간 것이다.

다음 성장 산업의 부재

더 근본적인 문제는 다음 먹거리가 보이지 않는다는 점이다. 자동차는 여전히 강하지만 전기차와 소프트웨어 정의 차량(SDV) 전환에서 뒤처졌다. 플랫폼, 클라우드, AI 모델 같은 디지털 산업에서는 세계적 기업을 만들지 못했다. 영국은 금융과 바이오를, 이탈리아는 명품과 기계를 붙잡고 버티지만, 일본의 다음 성장 산업은 여전히 정부 보고서 속에 있다.

역설적으로 일본에서 가장 경쟁력 있는 '산업'은 공장이 아니라 해외 투자 포트폴리오가 되어 가고 있다.

5. 정치의 문제 — 불안정이 아니라 '안정된 포퓰리즘'

흔히 일본 정치의 문제를 불안정으로 설명한다. 2026년의 현실은 다르다. 2026년 2월 조기 총선에서 다카이치 사나에 총리의 자민당은 중의원 465석 중 316석을 얻어 창당 이래 최고 성적을 냈고, 연립 파트너 유신회를 합쳐 3분의 2 초다수를 확보했다.

문제는 이 권한이 어디에 쓰이느냐다. 자민당은 식료품 소비세 8%를 2년간 면제하겠다는 공약으로 승리했다. 투자자들은 선진국 최고 수준의 부채를 진 나라가 재원을 어떻게 마련할지 우려했고, 이 불확실성이 국채 매도와 엔화 약세를 불렀다. 피치는 재정적자가 2024회계연도 GDP 대비 1.4%에서 2027회계연도 3.7% 쪽으로 커질 것으로 전망했다.(주4) 인구와 세수 기반이 줄어드는 나라가 감세와 방위비 증액을 동시에 추진하고 있다. 정치적 안정이 재정 규율로 이어지지 않고, 오히려 규율을 허무는 데 쓰이고 있다.

중앙은행 독립성에도 미묘한 신호가 있다. 2026년 9월 18일 일본은행 금리 인상 결정에 반대표를 던진 두 위원은 리플레이션론자로 분류되며, 올해 다카이치 총리가 임명한 인물들이다.(주5)

6. 엔화의 추락과 늦은 금리 정상화

2026년 6월 말 엔화는 달러당 162.58엔까지 떨어져 1986년 이후 가장 약한 수준을 기록했다. 일본은 4월 28일부터 5월 27일까지 사상 최대인 11조 7,300억 엔을 들여 엔화를 떠받쳤지만, 분석가들은 금리 격차라는 근본 원인을 건드리지 못하는 임시방편으로 평가했다.(주6) 모건스탠리는 엔화가 1980년대 중반 이후 장기 평균보다 약 40% 낮다고 분석한다. 실질실효환율 기준으로 엔화는 1995년 정점의 절반에도 못 미친다.

일본은행은 2024년 3월 세계 유일의 마이너스 금리를 끝냈고, 이후 속도를 높였다. 2025년 12월 0.75%, 2026년 6월 1.00%에 이어 9월 18일 정책금리를 1995년 이후 최고인 1.25%로 올렸다. 그런데 결정 직후 엔화는 오히려 0.45% 약해진 156.64엔에 거래됐다.(주5)

금리를 올려도 통화가 강해지지 않는 이유는 두 가지다. 첫째, 금리 격차가 좁혀지지 않는다. 일본이 금리를 올리는 동안 미 연준도 3년 만에 금리를 올리고 추가 긴축을 예고했다. 캐리 트레이드의 계산이 바뀌지 않는다. 둘째, 재정에 대한 불신이다. 금리를 올리면 국채 이자 부담이 늘고, GDP의 230%에 달하는 부채를 진 정부가 감세까지 하면 시장은 결국 중앙은행이 재정을 떠받칠 것이라고 의심한다. 통화정책만으로는 재정 문제를 풀 수 없다는 교과서적 사례다.

실물 충격도 크다. 중동 분쟁으로 에너지 가격이 오르는 가운데 6월 수입물가는 전년 대비 30% 올라 2022년 이후 최고를 기록했다. 에너지와 식량을 수입에 기대는 일본에서 엔저는 수입물가 상승, 실질임금 하락, 내수 위축으로 이어진다. 수출 대기업의 장부상 이익은 늘지만 가계는 가난해진다. 다만 2장의 구분대로 이 고리는 순환적이다. 엔화와 유가가 되돌아오면 상당 부분 풀린다.

7. 추락하는 나라, 여전히 거대한 투자 지갑 — 엔화의 국제 금융 영향력

여기서 질문을 바꿔야 한다. 일본이 미끄러질 때 엔화는 아시아의 지역 기축통화 역할을 잃는가? 답은 "결제 통화로서는 이미 잃었지만, 자금 조달 통화이자 채권국 통화로서는 여전히 크다"이다. 엔화의 힘은 이제 무역 결제가 아니라 대차대조표에서 나온다.

영역 지표 평가
무역 결제 아시아 역내 무역은 대부분 달러로 결제, 엔화 결제는 일본 기업 거래에 주로 한정 약함
준비통화 세계 외환보유액 중 엔화 5.44% (위안화 1.99%), 2026년 1분기(주7) 중간 (하락 중)
순대외자산 561조 7,504억 엔, 세계 3위 (2025년 말)(주8) 매우 강함 (순위 하락)
해외 투자 소득 경상흑자 32.2조 엔으로 사상 최대, 제1차소득수지가 견인 (2025년)(주9) 매우 강함
해외직접투자 연간 유출 약 2,044억 달러, 세계 2위 (2024년) 강함
엔캐리 비거주자 대상 엔화 신용 65.6조 엔 (2025년 1분기)(주10) 강함 (축소 중)
미국 국채 해외 최대 보유국 (1조 달러 이상) 전략적 레버리지

대외자산, 34년 챔피언의 자리 이동

일본의 순대외자산은 2025년 말 561조 7,504억 엔으로 7년 연속 사상 최대를 기록했다. 그런데 순위는 떨어졌다. 1위 독일은 675조 엔, 2위 중국은 636조 엔이었다. 일본은 2023년 말까지 34년 연속 세계 최대 순채권국이었지만, 2024년 말 독일에, 2025년 말에는 중국에도 밀려 3위가 됐다.(주8) 절대 규모는 늘어나는데 순위가 밀리는 것, 이것이 일본 쇠퇴의 전형적인 패턴이다.

해외 투자로 먹고사는 나라, 가난해지는 국민

일본은 이제 무역이 아니라 투자로 돈을 번다. 2025년 무역수지는 0.6조 엔, 서비스수지는 3.4조 엔 적자였는데도 경상수지는 32.2조 엔으로 사상 최대 흑자였다. 해외 자회사 배당과 이자로 구성된 제1차소득수지 흑자가 약 42조 엔에 달했기 때문이다.(주9) 일본은 이미 영국이 20세기에 걸었던 성숙 채권국의 모습이다.

하지만 결정적인 함정이 있다. 이 돈이 일본으로 돌아오지 않는다. 국제통화연구소에 따르면 제1차소득 흑자는 2010년부터 2025년까지 207% 늘었지만, 해외 자회사에 그대로 쌓이는 재투자 수익과 환율 효과를 빼면 증가율은 50%에 그친다.(주9) 미즈호은행은 실제로 엔화로 바뀌는 현금흐름 기준 경상수지가 2025년 1～10월 약 5.3조 엔으로, 통계상 흑자의 5분의 1 수준이라고 추산했다.(주11) 사상 최대 흑자가 엔화 강세 압력을 거의 만들지 못하는 이유다.

부자 나라에 약한 통화. 일본 기업과 투자자는 부유하지만 그 부는 해외에 머문다. 엔화 가치는 국민의 생활 수준을 결정하는데, 그 엔화를 떠받칠 자금이 국내로 들어오지 않는다. 대외자산 3위 국가의 통화가 40년 만의 최저치를 찍은 이유가 여기에 있다.

종합상사 — 일본 자본의 해외 전진기지

미쓰비시상사, 미쓰이물산, 이토추, 마루베니, 스미토모상사 등 5대 종합상사는 무역 중개상에서 에너지, 금속, 식량, 인프라에 지분을 가진 거대 투자회사로 변했다. 호주 LNG, 칠레 구리, 브라질 철광석, 동남아 식품 유통망까지, 일본 경제의 해외 공급망이 이들의 대차대조표 위에 있다.

이 가치를 먼저 알아본 것은 외국인이었다. 버크셔 해서웨이는 2026년 5월까지 5대 상사 모두에서 지분을 10% 넘게 늘렸다. 2025년 말 기준 투자원가는 약 154억 달러, 시가는 약 354억 달러였다.(주12) 주목할 것은 조달 방식이다. 버크셔는 이 자금을 엔화 표시 채권으로 조달해 환위험을 줄이고 일본의 낮은 금리를 활용했다.(주13) 싼 엔화를 빌려 엔화 자산을 사고, 그 자산의 배당으로 이자를 갚는 구조다. 캐리 트레이드의 가장 정교한 형태라 할 만하다.

엔캐리 트레이드 — 세계가 엔화를 빌리는 이유

수십 년간 제로 금리였던 엔화는 세계에서 가장 싼 조달 통화였다. 국제결제은행 자료로 비거주자에 대한 엔화 신용은 2025년 1분기 65.6조 엔으로 전년 대비 6% 늘었지만, 긴축이 시작된 2024년 3분기 이후 증가세는 둔화하고 있다.(주10)

도이체방크의 조지 사라벨로스는 일본 정부 자체가 사실상 20조 달러 규모의 거대한 캐리 트레이드를 하고 있다고 분석했다. 국가가 싼 엔화로 부채를 지고, 민간은 그 돈으로 해외 고금리 자산을 사는 구조라는 뜻이다.(주14) 일본은행이 금리를 올리면 청산이 일어나 금융이 흔들리고, 올리지 않으면 엔화가 무너진다.

이것이 엔화 영향력의 역설이다. 엔화는 약할수록, 금리가 낮을수록 세계 금융에서 더 많이 쓰인다. 그리고 그 영향력은 정상화되는 순간 충격파로 바뀐다. 2024년 8월 캐리 트레이드 청산으로 세계 증시가 급락한 것이 그 예고편이었다.

평가 — 엔화는 '기축'이 아니라 '담보'가 되었다

엔화는 아시아의 결제 기축통화 역할을 이미 잃었다. 하지만 세계 3위 채권국의 통화이자, 세계 최대 조달 통화이자, 미국 국채 최대 보유국의 통화로서 글로벌 금융 시스템의 담보이자 뇌관으로 남아 있다. 엔화의 추락이 일본만의 문제가 아닌 이유이고, 미국이 엔화를 떠받친 진짜 이유도 여기에 있다.

8. 엔화와 위안화는 경쟁자가 아니다

서로 다른 궤도를 도는 두 통화

흔히 엔화가 약해지면 그 빈자리를 위안화가 차지할 것이라고 말한다. 이 시각은 틀렸다. 세계 경제가 달러 경제권과 위안화 경제권으로 디커플링되고 있기 때문이다.

엔화는 철저히 달러 경제권 안의 통화다. 일본의 외환보유액, 해외 투자, 금융 인프라는 모두 달러 시스템과 묶여 있고, 2026년 여름의 공동 개입이 보여 주듯 엔화의 최종 안전판은 미국 재무부다. 반면 위안화는 자본 통제, 중국 자체 결제망(CIPS), 일대일로 무역금융을 축으로 한 별도의 궤도를 돈다. 엔화가 약해진다고 달러권 투자자들이 위안화로 옮겨 가지는 않는다. 그들은 달러로 간다. 엔화의 경쟁자는 위안화가 아니라 달러 금리다.

일본은 중국 성장의 초기 주주였다

일본과 중국의 관계를 자본 관계로 보면 전혀 다른 그림이 나온다. 일본의 대중국 공적개발원조(ODA)는 1979년 시작돼 2022년 3월 끝났다. 42년간 엔차관 약 3조 3,165억 엔을 포함해 총 3조 6,600억 엔에 이르며, 서방이 중국에 제공한 첫 번째 ODA였다. 엔차관은 예정대로 상환되고 있고, 마지막 상환 기한은 2047년이다.(주15)

1980년대 엔차관은 연안 지역의 철도, 항만, 발전소를 깔았다. 1989년 톈안먼 사태로 일본은 제3차 엔차관을 동결했고, 그해 대중국 투자는 약 35% 급감했다.(주16) 민간 직접투자가 본격적으로 쏟아진 것은 1992년 덩샤오핑의 남순강화 이후다. 톈안먼 이전의 엔차관이 도로를 깔았고, 그 이후의 직접투자가 그 위에 공장을 세웠다.

시기 지표 내용
1979～2022년 대중국 ODA 누계 약 3조 6,600억 엔 (엔차관 3조 3,165억 엔, 2047년까지 상환)(주15)
1989년 톈안먼 사태 제3차 엔차관 동결, 대중국 투자 약 35% 감소(주16)
1992년 이후 남순강화 제조업 중심의 민간 직접투자 본격화
2005년 연간 FDI 65억 3,000만 달러로 당시 사상 최대
2014년 연간 FDI 43억 3,000만 달러, 전년 대비 38.8% 감소 (센카쿠 갈등 이후)(주16)
2019년 → 2024년 해외 현지법인 설비투자 중 중국·홍콩 비중 18.6% → 13.6%, 8년 만에 유럽보다 낮아짐(주17)
2024년 연간 FDI (중국 측 통계) 21억 달러, 전년 대비 46% 감소(주18)
2025년 상반기 연간 FDI (중국 상무부) 전년 동기 대비 59.1% 증가 (중일 관계 일시 해빙)(주19)

'이익 송금 구조'라는 관점 — 어디까지 맞나?

이 역사를 놓고 보면 흥미로운 해석이 가능하다. 일본이 개혁개방 초기부터 중국에 깔아 둔 자본은 중국이 성장할수록 배당과 이자, 로열티의 형태로 일본에 돌아오는 구조를 갖고 있다는 것이다. 앞에서 본 사상 최대의 제1차소득 흑자에는 중국 현지법인들이 벌어들인 이익도 포함돼 있다. 이 관점은 "일본이 중국에 추월당했다"는 단순한 서사를 뒤집는다. 영국이 미국의 성장에서 투자 수익을 거둬들였듯, 일본도 중국의 성장에서 몫을 챙기는 채권국의 위치에 있다.

하지만 이 관점에는 세 가지 한계가 있다.

첫째, 규모다. 중국 내 외자 누적 투자는 3조 6,000억 달러를 넘는다.(주20) 일본은 그중 일부일 뿐이고, 중국의 막대한 무역흑자는 대부분 중국 국내 기업이 만든다. 더 정확한 표현은 "일본이 중국 성장의 과실 중 일부를 투자 소득으로 회수하는 구조"다.

둘째, 추세다. 일본의 대중국 투자는 2010년대 이후 뚜렷한 감소세다. 일본 기업들은 비야디(BYD) 같은 현지 기업과의 경쟁, 반간첩법 등 안보 리스크, 미중 갈등 속에서 중국 비중을 줄이고 있다. 초기 주주의 지분은 희석되고 있다.

셋째, 디커플링의 역설이다. 달러권과 위안화권이 갈라질수록 두 통화가 경쟁하지 않는 것은 맞다. 하지만 같은 이유로 일본 자본이 중국에서 이익을 꺼내 오기도 어려워진다. 디커플링은 엔화와 위안화의 경쟁을 없애는 동시에, 일본의 중국 투자 수익도 위험에 빠뜨린다.

결론적으로 일본과 중국의 관계는 통화 경쟁이 아니라 초기 투자자와 성장 기업의 관계로 읽는 편이 정확하다. 다만 그 투자자의 지분은 줄고 있고, 회수 통로는 좁아지고 있다.

9. 지역 기축통화가 약해지면 무슨 일이 벌어지나?

경제적 파장

① 수입 인플레이션과 명목 순위 하락. 가장 먼저 가계가 가난해진다. IMF는 2026년 인도 GDP를 4조 5,100억 달러, 일본을 4조 4,600억 달러로 전망했다. 일본은 2023년 독일에 이어 인도에도 밀려 세계 5위로 내려가는 흐름이다. 다만 이것은 달러 환산 명목 순위이며, 상당 부분 엔저의 평가효과다(2장). 순위 자체보다 중요한 것은 그 뒤에 있는 실질 생산성의 정체다.

② 역내 경쟁적 평가절하. 엔화가 약해지면 한국, 대만 수출기업의 가격 경쟁력이 떨어지고, 이웃 통화들도 약세 압력을 받는다. 1997년 아시아 금융위기 직전의 풍경과 닮았다.

③ 글로벌 금융 변동성. 엔화가 갑자기 강해지거나 약해지면 전 세계 레버리지 포지션이 한꺼번에 흔들린다.

④ 미국 국채 시장으로 번지는 충격. 일본이 엔화를 사려면 달러 자산을 팔아야 하고, 그러면 미국 금리가 오른다. 4～5월 골든위크 개입 자금을 마련하려면 미국 국채 400억～500억 달러어치를 팔아야 했을 가능성이 있다는 분석도 나왔다.

정치적 파장

① 지역 통화 리더십의 종언. 1990년대 말 일본이 추진했던 아시아통화기금(AMF) 구상과 엔 국제화 전략은 사실상 끝났다. 그 빈자리를 위안화가 채우지도 않는다. 일본은 아시아 통화 질서의 설계자에서 달러 질서의 한 구성원으로 내려앉는다.

② 국내 정치의 포퓰리즘화. 물가고로 불만이 쌓이면 감세와 보조금 요구가 커진다. 감세는 재정 불신을 키우고, 재정 불신은 다시 엔저를 부른다. 정치와 통화가 서로를 끌어내리는 고리다.

③ 통화 주권의 외부화. 스스로 통화를 지키지 못하는 나라는 결국 동맹국의 지원에 기대게 된다. 2026년 여름에 바로 그 일이 일어났다.

10. 미국은 엔화를 지키기 위해 개입했나? — 그렇다, 그러나...

먼저 바로잡을 것이 있다. 환율 개입은 국무장관이 아니라 재무장관의 소관이다. 미국의 외환 개입은 재무부의 외환안정기금(ESF)과 뉴욕연방준비은행을 통해 이뤄진다. 그리고 2026년 7월 31일, 미국은 실제로 개입했다.

무슨 일이 있었나?

미국은 7월 31일 외환보유고의 유로를 팔아 엔화를 샀다. 스콧 베선트 재무장관은 8월 3일 CNBC에서 미국이 일본과 함께 엔화를 매수했고, 목적은 변동성을 줄이고 아시아 시장의 위험을 낮추는 것이었다고 확인했다.(주21) 시장이 먼저 눈치챘다. 캠프 데이비드 기자회견장에서 베선트 앞에 놓인 메모장에 '엔화 50억～100억 달러 매수'라는 할 일 목록이 카메라에 찍혔기 때문이다.

미국이 엔화에 개입한 것은 지난 30년 동안 세 번째다. 1998년 아시아 금융위기 정점, 2011년 동일본대지진 직후 G7 공동 개입에 이어서다. 앞의 두 번이 금융위기와 대재난이었다는 점을 생각하면, 이번 개입은 엔화 약세 자체를 위기로 인정한 셈이다.(주22)

왜 개입했나?

베선트가 밝힌 논리는 지역 안정이다. 엔화가 더 약해지면 다른 아시아 통화에 압력을 주고 경쟁적 평가절하로 번질 수 있다고 경고했고, 그 예로 한국 원화의 변동성을 들었다. 동시에 일본이 통화를 뒷받침하는 통화·재정 정책으로 뒤따라야 한다는 조건도 달았다.(주21)

트럼프 대통령은 이를 동맹의 언어로 설명했다. 일본이 도움을 원했고 미국은 늘 일본 편이며, 우정의 신호였다는 것이다. 계산된 이유도 있어 보인다. 악시오스는 미국의 참여가 일본이 미국 국채를 팔지 않고도 환율 변동을 누그러뜨릴 수 있게 하려는 것일 수 있다고 분석했다.(주23) 일본이 혼자 개입하면 미국 국채를 팔아야 하고, 그러면 미국 금리가 오른다. 미국은 엔화를 사면서 자국 국채 시장도 지킨 것이다.

7장의 분석과 연결하면 개입의 본질이 선명해진다. 미국이 지킨 것은 약소국의 통화가 아니라 세계 3위 채권국이자 자국 국채 최대 보유국의 통화였다. 엔화가 무너지면 캐리 트레이드가 청산되고, 일본이 미국 국채를 팔고, 달러권 아시아 통화들이 연쇄적으로 흔들린다. 엔화는 약해졌지만, 여전히 달러 시스템이 버리기에는 너무 큰 통화다.

효과는 있었나?

단기 효과는 분명했지만 오래가지 않았다. 엔화는 7월 29일 달러당 약 163엔에서 개입 뒤 약 5% 강해져 155엔을 찍었지만, 8월 18일에는 다시 159엔 근처로 약해졌다. 모건스탠리는 엔화를 강하게 만들려면 미국 금리가 내려가거나 일본은행이 긴축을 서둘러야 한다고 진단했다.(주24)

비판도 나왔다. 브루킹스연구소의 로빈 브룩스는 공동 개입이 오히려 엔화에 대한 신뢰를 약하게 만들 수 있다고 지적했다. 파이낸셜타임스는 미국의 유로 매도가 유럽중앙은행을 당황하게 했다고 보도했다. 미 상원에서는 엘리자베스 워런 의원이 공개 서한으로 ESF 사용의 투명성을 따졌다.(주25)

개입이 말해 주는 것

1985년 플라자 합의 때 미국은 엔화를 끌어올려 일본의 과도한 경쟁력을 견제했다. 2026년의 미국은 엔화가 무너지지 않도록 받쳐 주고 있다. 40년 만에 방향이 정반대가 됐다. 일본이 무서운 경쟁자에서 부축이 필요한 동맹으로 바뀌었다는 뜻이다.

11. 일본을 위한 반론 - 무엇이 바뀌면 이 진단이 틀리는가?

지금까지의 분석은 한 방향을 가리킨다. 그러나 반대 방향의 증거도 분명히 있다. 그리고 그 증거들은 가볍지 않다.

① 디플레이션의 종료와 임금의 구조적 전환. 일본의 춘투 임금 인상률은 2024년 5.10%, 2025년 5.25%에 이어 2026년 5.01%로 3년 연속 5%대를 기록했다. 2023년 이전 10년간 2% 안팎이었던 것과 비교하면 경제 체질, 체제가 바뀐 것이다.(주26) 물가를 반영한 실질임금도 2026년 4월까지 4개월 연속 플러스였다.(주27) 30년간 일본을 묶어 둔 '임금도 물가도 오르지 않는 균형'이 깨지고 있다.

② 기업 거버넌스 개혁. 2023년 3월 도쿄증권거래소는 주가순자산비율(PBR) 1배 미만 기업에 자본비용과 주가를 의식한 경영을 요구했다.(주28) 그 결과 2025회계연도 상장기업은 사상 최고 이익을 냈고, 자사주 매입 한도 설정액 22.7조 엔을 포함해 주주환원 총액이 약 45조 엔에 이르렀다.(주29) 버크셔의 상사 투자도 이 흐름 위에 있다. 일본 기업이 쌓아 둔 현금과 교차 보유 주식이 풀리기 시작했다는 뜻이다.

③ 조용한 이민 확대. 일본의 재류 외국인은 2025년 말 412만 5,395명으로 처음 400만 명을 넘었고, 1년 새 9.5% 늘었다.(주30) '이민에 소극적인 나라'라는 전제가 서서히 바뀌고 있다. 고령자와 여성의 취업 확대까지 더하면, 노동력 감소 속도는 인구 감소 속도보다 느리다.

④ 반도체 재건. 라피더스는 2026년 2월 정부와 민간 32개사로부터 2,676억 엔을 추가로 조달했고, 2027년 2나노 양산을 목표로 하고 있다.(주31) TSMC 구마모토 공장도 가동 중이다. 4장에서 이를 '되사는 전략'이라 불렀지만, 되사는 데 성공하면 그것은 다시 산업이 된다.

이 반론들을 종합하면, 이 글의 진단이 틀렸다고 판단할 수 있는 조건은 다음과 같다.

관찰 지표 진단이 틀렸다는 신호
실질임금 에너지 충격을 지나서도 2년 이상 플러스 유지
현금화 기준 경상수지(미즈호 추산 방식) 해외 소득의 국내 환류가 통계상 흑자의 절반 이상으로 확대
PPP 기준 시간당 생산성의 대미 격차 52%에서 반전해 확대가 멈추고 좁혀지기 시작
생산연령인구 + 순이민 합산 기준으로 노동력 감소세가 멈춤
기초재정수지 감세 공약에도 불구하고 개선 경로 유지
라피더스 2027년 목표대로 2나노 양산 진입과 외부 고객 확보

이 중 두세 가지가 동시에 나타난다면, 일본은 '후퇴 선진국'이 아니라 '긴 조정을 끝낸 선진국'으로 다시 평가받아야 할 것이다. 이 글의 결론은 그 가능성을 배제하지 않는다. 다만 지금까지 확인된 것은 임금과 기업 지배구조라는 두 개의 불씨이며, 인구와 생산성과 거대한 적자 재정이라는 세 개의 구조적 제약은 아직 그대로 있다.

일본은 지금 인공지능, 피지컬 AI, 바이오를 비롯한 다음 혁명에 적합한 산업이 없다.

12. 투자 함의 — 늙은 채권국에서 무엇을 보고, 무엇을 경계할까?

이 진단은 투자자에게 무엇을 말하는가? 핵심은 '나라'와 '지갑'을 분리해서 보는 것이다.

① 엔화 — 방향보다 비대칭을 보라. 엔화의 펀더멘털은 약하다. 하지만 이미 40년 만의 최저치이고, 실질실효환율은 1995년 정점의 절반 아래이며, 미·일 양국이 160엔대에서 개입 의지를 확인했다. 추가 약세의 여지보다 급격한 반전의 꼬리위험이 더 크다. 원화 투자자에게 일본 자산의 환헤지 여부는 종목 선택만큼 수익률을 좌우한다. 엔화가 되돌아오면 헤지하지 않은 일본 자산은 환차익을 얻지만, 수출 기업의 엔화 환산 이익은 줄어든다.

② 엔캐리 청산 — 가장 큰 외부 리스크. 미·일 금리차가 좁혀지는 방향으로 움직일 때, 엔화로 조달한 전 세계 레버리지 포지션이 동시에 풀릴 수 있다. 2024년 8월의 급락이 예고편이었다. 관찰할 지표는 미·일 2년물 금리차, 일본은행의 인상 속도, 엔화 선물의 투기적 순포지션이다.

③ 일본 국채 — 재정 포퓰리즘의 가격표. 감세 공약과 일본은행의 국채 매입 축소가 겹치면 초장기물 금리에 상승 압력이 쌓인다. 장기 일본 국채의 듀레이션 위험은 과거보다 크다.

④ 일본 주식 — 두 개의 일본. '늙은 채권국' 구조의 수혜자와 피해자가 갈린다. 해외 자산과 해외 매출 비중이 큰 기업, 종합상사, 거버넌스 개혁으로 자본효율을 끌어올리는 저PBR 기업은 전자에 속한다. 반면 에너지와 원자재를 수입해 내수에 파는 기업은 엔저와 수입물가의 직격탄을 맞는다. 다만 수출 기업의 이익 증가 중 상당 부분이 엔저의 환산 효과라는 점은 기억해야 한다(2장). 엔화가 돌아오면 그 이익도 돌아간다.

⑤ 한국 투자자에게 — 거울 속의 원화. 베선트가 원화의 변동성을 직접 거론했듯, 원화는 엔저의 파장을 받는 통화다. 엔저가 깊어질수록 한국 수출 기업의 가격 경쟁력이 압박받고, 원화에도 약세 압력이 전이된다. 동시에 해외 투자가 급증하는 한국 자신이 '늙은 채권국'의 초입에 서 있다는 점도 볼 필요가 있다.

※ 이 장은 거시 진단이 투자에 주는 함의를 정리한 것이며, 특정 자산이나 종목의 매매를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

마무리하며, 늙은 채권국의 길, 그리고 한국에 던지는 질문

일본의 후퇴는 한 가지 원인으로 설명되지 않는다. 세계 최고 수준의 고령화, 반도체와 가전의 몰락, 다음 성장 산업의 부재, 압도적 의석을 재정 확장에 쓰는 정치, 그리고 워싱턴의 개입 없이는 지탱하기 어려워진 엔화가 서로 맞물려 있다. 이 가운데 환율이 만든 숫자는 되돌아올 수 있다. 그러나 인구와 생산성과 부채는 되돌아오지 않는다. 일본의 후퇴는 바로 이 되돌아오지 않는 부분에 있다.

그러나 일본의 후퇴는 이탈리아나 스페인의 후퇴와 같지 않을 것이다. 일본은 561조 엔의 순대외자산, 사상 최대의 해외 투자 소득, 종합상사가 쥔 세계 자원 공급망, 세계 금융을 움직이는 엔캐리를 가진 나라다. 일본이 가는 길은 20세기 영국이 걸었던 늙은 채권국의 길에 가깝다. 국내 산업과 인구는 쇠퇴하지만, 해외 자산이 벌어들이는 소득으로 상당 기간 버티는 나라다.

문제는 그 부가 국민에게 돌아오지 않는다는 것이다. 해외 투자 이익은 해외에 쌓이고, 엔화는 약해지고, 가계의 실질소득은 줄어든다. 나라는 부유한데 국민은 가난해지는 후퇴, 이것이 일본형 후퇴의 핵심이다. 임금과 기업 지배구조에서 켜진 불씨가 이 고리를 끊을 수 있을지가 앞으로 10년의 관전 포인트다.

이 진단은 그대로 한국을 향한다. 한국은 일본보다 빠르게 늙고 있고, 반도체와 몇몇 제조업에 대한 의존도는 더 높고, 원화는 이미 엔저의 파장을 받는 통화로 지목됐다. 한국 역시 순대외자산국이 됐고 해외 투자가 급증하고 있다. 해외에서 번 돈이 국내 생산성과 임금으로 돌아오지 않는다면, 한국도 같은 길을 걷게 될 것이다.

일본의 사례가 주는 교훈은 네 가지다. 인구 변화에는 문제가 터지기 전에 대응해야 한다. 산업 전환에는 제도적 유연성이 필요하다. 정치적 압승은 재정 규율을 지키는 데 써야 한다. 그리고 해외에서 번 돈을 국내로 되돌려 다음 산업에 투자하는 구조를 만들어야 한다. 일본은 지금 아시아 최초의 선진국에서 아시아 최초의 '후퇴 선진국', 그리고 아시아 최초의 '늙은 채권국'으로 가는 길 위에 있다.

주석

(주1) 일본 총무성 통계국, 「統計からみた我が国の高齢者」(2025.9.14) — https://www.stat.go.jp/data/topics/pdf/topics146.pdf

(주2) 일본생산성본부, 「労働生産性の国際比較 2025」(2025.12.22) — https://kyodonewsprwire.jp/release/202512191380

(주3) 時事通信, 노지마의 히타치 가전사업 인수 보도(2026.4.21) — https://www.sbbit.jp/article/refers/184922

(주4) Fitch Ratings, 다카이치 총리 총선 압승과 재정 전망(2026.2) — https://www.hellenicshippingnews.com/?p=1122577

(주5) CNBC, BOJ 기준금리 1.25% 인상(2026.9.18) — https://www.cnbc.com/2026/09/18/japan-raises-rates-30-year-high-yen-jgb.html

(주6) CNBC, 엔화 1986년 이후 최저치(2026.6.30) — https://www.cnbc.com/2026/06/30/japan-yen-falls-lowest-level-since-1986-dollar-intervention-risk.html

(주7) IMF, COFER 2026년 1분기 데이터 브리프(2026.7.1) — https://data.imf.org/en/news/imf%20data%20brief%20july%201

(주8) 日本経済新聞, 일본 순대외자산 2025년 말 561조 엔, 세계 3위(2026.5.26) — https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA256LB0V20C26A5000000/

(주9) 국제통화연구소(IIMA), 국제수지 통계로 본 일본 경제(2026.7.8) — https://www.iima.or.jp/docs/newsletter/2026/nl2026.38.pdf

(주10) WisdomTree, 엔캐리 트레이드와 BIS 엔화 신용 데이터(2025.12) — https://www.wisdomtree.com/ch/it/insights/blog/positioning-for-a-stronger-yen

(주11) 미즈호은행, 「みずほマーケット・トピック」(2025.12.9) — https://www.mizuhobank.co.jp/forex/pdf/market_analysis/econ251209.pdf

(주12) Jiji Press, 버크셔 해서웨이의 종합상사 지분(2026.3.1) — https://english.adnkronos.com/2026/03/01/berkshire-stakes-in-3-japanese-trading-houses-exceed-10-pct/

(주13) finanzen.net, 버크셔의 엔화 채권 조달과 상사 지분 확대(2026.5.13) — https://www.finanzen.net/nachricht/aktien/berkshire-hathaway-raises-japan-bet-with-higher-trading-house-stakes-15683452

(주14) Investment Officer, 사라벨로스의 '일본 정부 캐리 트레이드' 분석 — https://cms.investmentofficer.com/en/news/unravelling-yen-carry-trades-amplifies-market-turmoil

(주15) nippon.com, 대중국 ODA 42년의 역사(2022) — https://www.nippon.com/ja/in-depth/d00828/

(주16) MarketPulse, 2014년 일본 대중국 투자 38.8% 감소 및 1989년 급감 — https://marketpulse.com/?p=709300

(주17) 36Kr(日経中文網), 일본 기업의 중국 설비투자 비중 하락(2024.10) — https://www.36kr.com/p/2979323672334340

(주18) JETRO, 2024년 일본의 대중국 투자 실행액 46% 감소(2025.7) — https://www.jetro.go.jp/biznews/2025/07/12b652bf4161a64d.html

(주19) 澎湃新闻, 2025년 상반기 일본 대중국 투자 59.1% 증가(2025.8) — https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_31294120

(주20) 중국 정부망(新华社), 중국 내 외자 누적 3.6조 달러(2026.5.23) — https://www.gov.cn/lianbo/202605/content_7070034.htm

(주21) CNBC, 베선트 재무장관 엔화 공동개입 확인(2026.8.4) — https://www.cnbc.com/2026/08/04/bessent-us-japan-yen-currency-intervention.html

(주22) Council on Foreign Relations, Brad W. Setser(2026.8.4) — https://www.cfr.org/articles/why-the-u-s-intervened-to-prop-up-japans-yen

(주23) Axios, 미 재무부의 엔화 개입 목적(2026.8.3) — https://www.axios.com/2026/08/03/yen-japan-treasury-bessent

(주24) Morgan Stanley, 미·일 공동개입 이후 엔화 재약세(2026.8.18) — https://www.morganstanley.com/insights/articles/japanese-yen-weakens-after-us-intervention-2026

(주25) 미 상원 은행위원회, 워런 의원 서한(2026.8) — https://www.banking.senate.gov/imo/media/doc/letter_to_bessent_on_yen_intervention.pdf

(주26) 후생노동성, 연합 춘투 최종집계 추이(2013～2026, 2026.7.3 공표 기준) — https://www.mhlw.go.jp/content/11200000/001739491.pdf

(주27) 共同通信, 2026년 춘투 5.01%와 실질임금 동향(2026.7.3) — https://kumanichi.com/articles/2009784

(주28) DIME, 도쿄증권거래소의 '자본비용과 주가를 의식한 경영' 요청(2023.3)과 자사주 매입 — https://dime.jp/genre/2029535/

(주29) 미쓰비시UFJ은행, 「2025年度、国内上場企業は最高益更新、株主還元総額はほぼ45兆円に」(2026.5.26) — https://www.bk.mufg.jp/tameru/toushin/report/pdf/market_report_jp_428.pdf

(주30) 출입국재류관리청, 「令和7年末現在における在留外国人数について」 — https://www.moj.go.jp/isa/publications/press/13_00062.html

(주31) The Register, 라피더스 2,676억 엔 조달과 2027년 2나노 양산 목표(2026.2.27) — https://www.theregister.com/2026/02/27/rapidus_funding/

기타 참고